我們認(rèn)為豆粕價(jià)格正處于探底階段，主要邏輯是行業(yè)基本面已經(jīng)接近底部，給價(jià)格造成沖擊的是金融環(huán)境，隨著厄爾尼諾的出現(xiàn)，行業(yè)基本面將再次成為影響價(jià)格的主要因素，豆粕價(jià)格也將在第二季度完成探底過(guò)程，并有望在第三季度迎來(lái)較好的表現(xiàn)。
一、全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量進(jìn)入減產(chǎn)周期
（一） 天氣在轉(zhuǎn)壞，單產(chǎn)令人擔(dān)憂
農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格主要看供應(yīng)：需求剛性增長(zhǎng)，供應(yīng)彈性較大，價(jià)格與產(chǎn)量高度負(fù)相關(guān)；價(jià)格下跌3年，2015年全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量開(kāi)始明顯萎縮；世界氣象組織認(rèn)為厄爾尼諾已經(jīng)形成，南美和東南亞降雨明顯增多、北美、印度和中國(guó)干旱，全球農(nóng)產(chǎn)品單產(chǎn)水平下降，減產(chǎn)幅度將超預(yù)期。
�。ǘ� 全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量進(jìn)入減產(chǎn)周期
從全球范圍來(lái)講，通貨膨脹使得2010-2013年的全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量出現(xiàn)了較高幅度的增產(chǎn)，主要是較高的價(jià)格刺激了農(nóng)民種植的積極性。到了2014年，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)較最高點(diǎn)下跌超過(guò)20%，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量開(kāi)始出現(xiàn)零增長(zhǎng)的情況；到了2015年，價(jià)格進(jìn)一步下跌，除玉米以為的所有農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量均處于負(fù)增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)的附近�？紤]到2015年厄爾尼諾發(fā)生以后單產(chǎn)水平會(huì)存在大幅度下降的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們認(rèn)為全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)幾成定局，有利于加快全社會(huì)去庫(kù)存的進(jìn)度。
（三） 大豆產(chǎn)量告別高增長(zhǎng)階段
2012-2014年，全球大都產(chǎn)量從2.40億噸增長(zhǎng)到3.17億噸，累計(jì)增幅為32.42%，我們認(rèn)為主要是因?yàn)橛衩缀痛蠖沟谋戎甸L(zhǎng)期低于0.4，使得農(nóng)民種植大豆更加合算。2014年08月玉米和大豆的比價(jià)甚至達(dá)到0.28的歷史最低水平附近。隨著兩者比價(jià)的回升，加上大豆和玉米價(jià)格的同期大幅度下跌，使得農(nóng)民種植大豆也處于虧損的邊緣，2015年全球大豆產(chǎn)量告別過(guò)去3年的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，甚至不排除出現(xiàn)減產(chǎn)的可能。
二、金融屬性影響大豆價(jià)格
�。ㄒ唬┗久鎸�(duì)大豆價(jià)格的影響逐漸減弱
14/15年度，全球三個(gè)最大的大豆主產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)量均創(chuàng)出歷史新高，其中美國(guó)產(chǎn)1.08億噸、巴西0.95億噸、阿根廷0.58億噸。由于產(chǎn)量增幅遠(yuǎn)大于消費(fèi)增幅，因此全球期末庫(kù)存由上年度的6340萬(wàn)噸增加至8554萬(wàn)噸，增幅為34.92%。
2014年5月份開(kāi)始，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期南美大豆產(chǎn)量明顯增加以后，大豆價(jià)格開(kāi)始從5月下旬的1500美分/磅快速下跌至9月底的900美分/磅，如此大的跌幅在歷史上也屬罕見(jiàn)。
進(jìn)入到15/16年度，雖然行業(yè)基本面仍較為疲軟，預(yù)計(jì)新年度全球大豆期末庫(kù)存將達(dá)到創(chuàng)記錄的9622萬(wàn)噸，但是我們可以看到CBOT的大豆價(jià)格仍處于2014年9月底的價(jià)格上方，表明基本面對(duì)價(jià)格的影響逐漸減弱。
（二）美元指數(shù)上漲令大豆價(jià)格承壓
長(zhǎng)期來(lái)看，以巴西雷亞爾標(biāo)價(jià)的大豆價(jià)格和以美元標(biāo)價(jià)的大豆價(jià)格的走勢(shì)是一致的，但是從2014年10月份以來(lái)，兩者的走勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)劈叉，我們認(rèn)為主要是由于雷亞爾貶值幅度較大造成。
也就是說(shuō)，造成當(dāng)前CBOT大豆價(jià)格下跌的一個(gè)重要原因就是美元升值，因?yàn)?014年10月至今，我們看到以雷亞爾標(biāo)價(jià)的大豆價(jià)格從2.2雷亞爾漲到了3.0雷亞爾，一方面與其本國(guó)較高的通貨膨脹率有關(guān)，另一方面也表明大豆的基本面可能并不像市場(chǎng)預(yù)期的那么差，畢竟全球大豆價(jià)格已經(jīng)跌至生產(chǎn)成本附近，短期大豆繼續(xù)增產(chǎn)的概率顯著下降。
整體而言，我們認(rèn)為大豆價(jià)格已經(jīng)處于階段性底部附近，未來(lái)價(jià)格即使仍有下跌可能，但是下跌的空間相當(dāng)有限，主要是基本面對(duì)價(jià)格的影響已經(jīng)在價(jià)格上得到了體現(xiàn)，且金融因素正在區(qū)域緩和，未來(lái)雷亞爾繼續(xù)大幅度貶值的概率不大，國(guó)際大豆價(jià)格將會(huì)因?yàn)槎驙柲嶂Z的驅(qū)動(dòng)而有較好的表現(xiàn)。基于上述分析，我們認(rèn)為全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也有望在今年第三季度企穩(wěn)回升，因此現(xiàn)在正是布局長(zhǎng)期多單的好時(shí)期。
